“四川首富”，给股民退钱
港交所上市前五天突然按下暂停键，百利天恒的紧急决定让市场错愕，也让投资者开始重新审视创新药企的高估值泡沫。
11月12日晚间，生物医药公司百利天恒发布公告称，鉴于目前市场情况，公司决定延迟H股全球发售及上市，并将11月7日至11月12日股份公开发售获得的款项悉数退还。
这一决定令市场错愕不已。
作为今年以来备受关注的生物医药企业，百利天恒此次急刹车背后，是公司高价发行策略与逐渐回归理性的资本市场之间的激烈碰撞。
01 临门一脚：港股上市计划紧急叫停
百利天恒的港股IPO原本只差临门一脚。
公司在11月7日已在港交所网站刊登并派发H股招股书，计划于11月17日正式挂牌交易。
根据招股书，公司计划全球发售863.43万股H股，募资净额约30.18亿港元。这次发行由高盛（亚洲）、摩根大通及中信证券（香港）担任联席保荐人。
更引人注目的是，百利天恒引入了5名基石投资者，包括跨国制药公司百时美施贵宝（BMS） 等。
这些基石投资者合计认购约2.49亿元等值股份，以发售价的中位价计算涉及约67.47万股，占本次发售股份约7.81%。
然而，11月12日晚间的公告彻底改变了这一切。百利天恒宣布，将所有认购款项全额退还投资者，公司与包销商相关的协议也不会生效。
02 定价争议：高折价率成拦路虎
对于延迟上市的原因，百利天恒方面并未过多解释，仅表示“正在审慎评估有关全球发售及上市的更新时间表”。
市场分析普遍认为，“定价太高”可能是导致这次上市搁浅的关键因素。
百利天恒原定招股价在每股347.5至389港元，按每手100股计算，入场费高达39292.31港元，属于近期港股市场中入场门槛较高的新股之一。
更关键的是其折价率偏高的问题。由于流动性风险、投资者结构等因素，A+H上市公司港股价格通常相对于A股存在一定折价。
以今年5月港股上市的恒瑞医药为例，其发行价较定价前一日A股收盘价折让约25%。
而百利天恒此次IPO定价较A股折让最多仅12%，如果按最高价发行，甚至比A股价格还要更贵。市场预计，由于较低的折价率，公司港股上市很有可能破发。
03 首富光环：朱义的财富崛起
百利天恒此次上市计划备受关注，与其董事长朱义的“四川首富”身份密切相关。
今年9月，百利天恒股价最高飙升至414.02元/股。按当时股价估算，持有超七成百利天恒股票的董事长朱义股份价值约为1156.86亿元，登上了四川富豪头把交椅。
在10月28日最新发布的《2025胡润百富榜》中，身为创新药龙头企业百利天恒掌舵者的朱义，以1150亿元的财富成功问鼎四川首富之位。
相较上年的510亿元，朱义的财富在短短一年时间里“狂飙”640亿元，财富规模翻了一倍还多。
百利天恒之所以能获得如此高的估值，主要源于其在创新药领域的突破。公司曾在2023年一度刷新了中国药企对外BD首付款纪录，又在上个月刚刚收到一笔2.5亿美元的里程碑付款。
04 财务真相：高研发投入与业绩亏损
与高估值形成鲜明对比的是百利天恒的财务状况。
今年前三季度，百利天恒营业总收入为20.66亿元，同比下降63.52%，归母净利润为-4.95亿元，同比下降112.16%。
亏损背后是巨额的研发投入。今年上半年，百利天恒研发投入合计超过了10亿元，总额占到了营收的600%以上。第三季度，研发投入又进一步增加了7.3亿元。
北京中医药大学卫生健康法学教授邓勇指出，百利天恒的核心创新药管线尚未商业化，依赖过往一次性授权收入，市场对其高估值整体认可度不足。
10月26日，百利天恒披露2025年三季报，第三季度中，百利天恒经营业绩显著增长，单季营业收入达到18.95亿元，同比增长1625.08%；净利润6.23亿元，实现扭亏为盈。
对于这种业绩表现，百利天恒在公告中表示，第三季度营收增长主要系公司与BMS合作顺利推进，全球II/III期关键注册临床试验IZABRIGHT-Breast01里程碑于2025年9月30日的达成，所触发合作协议项下第一笔2.5亿美元近期或有付款于本期确认收入所致。
05 资金压力：未来三年缺口48.1亿
值得注意的是，尽管百利天恒通过与BMS的合作获得了大量资金，但公司的研发投入仍然巨大，资金需求持续增长。
2025年5月，百利天恒在科创板定增再融资项目中回复上交所问询时披露，公司未来三年的资金缺口为48.1亿元。
此外，第三季度，百利天恒经营活动产生的现金流量净额为-7.59亿元，创下上市以来的新低。
于此同时，百利天恒的收账压力也在激增。第三季度应收账款达18.58亿元，较上半年末的0.69亿元暴增20多倍。
为了应对资金需求，百利天恒积极开展多渠道融资，除了港股上市，还有科创板定增。
9月18日，百利天恒完成A股37.64亿元定增，发行价格317元/股，吸引了中欧基金、易方达等18家国内外机构参与。
如果加上9月末达成里程碑合作下首笔2.5亿美元款项，百利天恒2025年内已确定获得资金超55亿元。
06 行业转折：创新药泡沫正在退潮
百利天恒延迟上市的背后，是整个创新药板块的降温。
临近年末，今年的创新药浪潮已经接近尾声。截至发稿，港股通创新药指数年内涨幅已近100%。
然而，市场情绪明显转变。与上半年一则尚未落地的“预告式BD”就能让相关企业股价动辄上涨超10%形成鲜明对比的是，现在BD消息不但无法引发上涨，还令一些公司的股价不涨反跌。
诺诚健华、维立志博、信达生物等企业，都面临过这一尴尬境地。
汇生国际资本总裁黄立冲分析，延迟上市的主要原因可能在于经历了一年的创新药泡沫后，市场环境更加低迷，资本对新股的风险偏好更低。
出人意料的是，延迟上市这一看似利空的消息，并没有对百利天恒的A股股价造成负面影响。
11月13日，百利天恒收盘价报372.00元/股，涨幅达3.09%，总市值为1536亿元。
从狂热到理性，从追捧到谨慎，百利天恒的上市急刹车，恰是当下创新药投资回归理性的一个缩影。
市场正在用脚投票，拒绝为虚高的估值买单。而百利天恒的后续资本运作，将继续考验这位四川首富的商业智慧。
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